10月12日，港交所文件顯示，八馬茶業股份有限公司（下稱“八馬茶業”）已通過主板上市聆訊，聯席保薦人為華泰國際、農銀國際及天風國際。
憑“禮盒經濟學”立身，靠千億“姻親網”維穩，屢次折戟A股的八馬茶業站上了赴港上市的新節點。但隨之而來的，是業績增長放緩與“去家族化”改革的雙重考題。
港股銅鑼即將敲響，對八馬茶業而言，一場關乎成長模式與治理轉型的真正考驗，才剛剛開始。
遇A股“玻璃天花板”
自2013年起，八馬茶業便多次嘗試在A股上市，但均未如愿。
2013年，八馬茶業首次沖擊深交所中小板，因行業屬性與盈利穩定性存疑，最終未能成功。2015年，八馬茶業在新三板掛牌，又因難以實現融資目標；2018年，公司主動從新三板摘牌。
2021年4月，八馬茶業向深交所申請創業板上市，被深交所認為其“茶業科技公司”定位缺乏事實支持，公司于2022年5月主動撤回申請。3個月后，公司轉戰深交所主板并獲受理，2023年9月，八馬茶業再次撤回上市申請。
多次折戟，八馬茶業幾乎試遍A股所有可申報的板塊，也硬生生撞響了茶企上市那層最隱蔽的 “玻璃天花板”。
今年1月17日，八馬茶業轉向港股市場，并向香港交易所遞交了招股書。由于未通過聆訊，該招股書于7月17日自動失效。隨后，公司更新了財務數據，并于8月28日重新提交上市申請。10月12日，公司通過港交所聆訊，八馬茶業即將成為“港股全品類傳統茶葉第一股”。
目前，八馬茶業已獲得中國證監會關于境外發行上市及“全流通”的備案，計劃發行不超過2913.34萬股境外上市外資股（H 股）。
八馬茶業沖刺A股的坎坷歷程，也是中國茶企上市難的縮影——截至2024年末，國內160余萬家茶企中，僅有瀾滄古茶等少數企業成功上市，且多數面臨業績承壓困境。
有市場人士認為，茶企上市的核心障礙在于行業基因與監管要求的錯位。中國茶葉市場呈現“大行業、小公司”格局——據弗若斯特沙利文的數據，2024年，中國高端茶葉市場前五大參與者的總市場份額僅為5.6%，八馬茶業雖然位列第一，但市場份額也僅為1.7%。高度分散的競爭態勢導致企業普遍存在財務規范性不足、盈利穩定性存疑等問題，這一情況從A股監管機構對八馬茶業的問詢記錄中可見一斑。
值得注意的是，轉投港股并非一片坦途。港股投資者對消費品牌的要求同樣嚴格，且估值水平可能與A股存在差異。八馬茶業需要向市場證明，其業務模式具備可持續的增長潛力和清晰的盈利前景，方能獲得投資者青睞。
“禮盒經濟學”面臨壓力測試
八馬茶業招股書把自己定位為“高端中國茶銷量第一”，但從其業務模式與市場策略來看，更精準的商業畫像應是“中國禮節茶最大零售商”。
八馬茶業的這一業務底色，可追溯至2009年。彼時，經由營銷專家葉茂中的策劃，八馬茶業將定位從“茶中奢侈品”轉向“商政禮節茶”，聚焦商務與政務禮品市場，目標客群明確指向中小企業主——此次戰略轉型為其后續發展奠定了堅實基礎。
近年來，八馬茶業持續鞏固其行業領先地位。根據公司最新發布的聆訊后資料集，2024年，其高端產品銷量以及渠道覆蓋廣度均居行業首位。在細分市場，公司更一舉囊括烏龍茶、紅茶總銷冠，并實現鐵觀音連續十余年、武夷巖茶連續五年、紅茶連續四年的品類領先，展現出其多方位的品控能力。
值得注意的是，八馬茶業的高端產品價格普遍遠高于行業平均水平。其核心產品線定價集中在800元—2500元/斤，明星禮盒“賽珍珠11111”折算斤價過萬元，遠超行業300元—500元/斤的常規茶禮均價。這種定價邏輯也呼應了品牌名稱的寓意——董事長王文禮曾表示，“八馬”取自古代八匹馬拉車所象征的高貴身份，暗示其產品天生具備高質量與貴族氣質。
然而，“貴族氣質”所依賴的高端禮盒市場，也正面臨增長隱憂。受商務禮品需求波動影響，八馬茶業的增長動能已明顯減弱。
2022年至2024年，八馬茶業營業收入由18.18億元增長至21.43億元，利潤由1.66億元提升至2.24億元。盡管整體業績保持增長，但增速已明顯放緩：營收增速從2023年的16.6%驟降至2024年的1.0%，利潤增速也從2023年的24.1%下降至2024年的8.7%。同期，線下直營店會員年均消費額由2860.4元降至2469.6元，反映單客貢獻度下滑。
今年上半年，八馬茶業營收10.63億元，同比下滑4.2%，期內利潤同比下滑17.8%至1.20億元。對此，八馬茶業將業績下滑歸因于線下自營門店數量減少，以及行政開支增加。
然而，表象之下，營收增速和利潤的下跌，共同指向一個更核心的問題：其依賴高端禮盒的“禮節茶”商業模式，正面臨增長天花板。當“貴”反而成為增長瓶頸時，八馬茶業亟須向資本市場證明，除了“禮盒經濟學”之外，它是否已找到支撐其未來估值的新增長曲線。
千億“姻親網”是籌碼亦是軟肋
八馬茶業的故事，繞不開福建安溪王氏家族。
作為一家典型的家族企業，八馬茶業的股東結構和管理層高度集中于王氏家族成員——王文禮、王文彬、陳雅靜、吳小寧、王小萍、王文超。其中，王文禮、王文彬、王文超為三兄弟，王小萍為王文彬、王文禮之妹及王文超之姐，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶。
根據一致行動協議約定，王文禮等六位家族成員有權在八馬茶業股東大會上直接行使或控制行使合計 55.90% 的股份投票權。
比起股權上的家族集中控制，更為市場所津津樂道的，是王氏通過子女婚姻與福建資本圈織出的一張“親家網”。公開信息顯示，王文彬的兒子王焜恒，娶了安踏老板丁世忠之女丁斯晴；兩個女兒王佳佳、王佳琳，分別嫁給高力集團董事長高力、七匹狼實控人周永偉之子周士淵。
就此，八馬茶業、安踏、七匹狼、高力控股，四大家族企業的實控人，經由子女婚事，形成姻親關系，構筑成了一個龐大商業網絡，資產規模合計達千億之巨，橫跨食品、運動、服裝三大消費賽道，渠道資源、品牌資源、資金資源互補，被業內稱為“福建最強親家團”。
不過，這張由姻親編織的網絡，對八馬茶業而言，亦藏隱憂。這些關聯關系曾在其A股IPO問詢中被重點關注，涉及關聯交易的公允性、獨立性等問題。
“家族治理可能導致決策過程不夠透明，缺乏科學性和民主性，影響企業戰略規劃的合理性和前瞻性。姻親聯盟可能引發利益糾紛和內部矛盾，降低企業運營效率。”新智派新質生產力會客廳聯合創始發起人袁帥認為，八馬茶業的治理結構可能不完全滿足港股的核心合規底線。“在市場化競爭中，企業核心競爭力在于產品、技術、管理和創新等方面。若過度依賴人情網絡，可能忽視自身能力建設，導致企業缺乏獨立發展能力。”
袁帥進一步建議，“公司上市后可能需要通過引入獨立董事、優化股權結構等方式進行‘去家族化’改革。”他認為，引入獨立董事可以增強企業決策的科學性和獨立性，優化股權結構能減少家族對企業決策的過度控制。“不過，這種改革可能會讓家族成員擔心失去對企業的控制權，從而引發內部博弈。”袁帥如是說。
從A股折戟到港股過聆訊，八馬茶業的上市之路折射出中國茶企的轉型陣痛。“禮節茶”的定位成就了其行業地位，但也帶來增長天花板；家族與聯姻構建的商業網絡提供了初期動力，卻可能成為資本市場的顧慮。對于八馬茶業而言，如何向港股市場證明“高端茶龍頭”的可持續性，將是其后續路演的核心議題。
（大眾新聞·經濟導報記者 石瀟懿）
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