日前，又一家A股上市公司啟動赴港上市進程——天味食品（603317.SH）正式向港交所遞交招股書，計劃實現“A+H”兩地上市。
把財務數據攤開來看，這家曾經靠菜譜式調料、火鍋底料實現快速增長的企業，正在經歷財務和運營等多方面的壓力。今年以來，天味食品營收增速明顯變慢，凈利潤出現下滑，并購帶來的商譽也越“堆”越高。
值得關注的是，港股市場已聚集了海天味業、頤海國際、安井食品等多家調味品頭部企業。在此背景下，天味食品此次赴港募資，面臨著港股調味品賽道強敵環伺、自身核心競爭力待補強的現實考驗。
新增經銷商未能帶動線下收入增長
總部位于四川成都的天味食品，主營火鍋調料、菜譜式調料、香腸臘肉調料等，旗下擁有“好人家”“大紅袍”“天車”“天味食品餐飲高端定制”“拾翠坊”“加點滋味”六大品牌。
業績方面，2022至2024年，公司業績穩健增長，營收分別實現26.91億元、31.49億元和34.76億元，同比分別增長32.84%、17.02%、10.41%；歸母凈利潤分別實現3.42億元、4.57億元和6.25億元，同比分別增長85.11%、33.65%、36.77%。
但進入2025年后形勢轉變，公司上半年營收、凈利潤雙雙下滑。
根據財報數據，2025年上半年，天味食品實現營收13.91億元，同比下降5.24%；歸母凈利潤1.90億元，同比下降23.01%。前三季度，公司營業收入24.11億元，同比增長1.98%；歸母凈利潤3.92億元，同比下降9.3%，仍未扭轉凈利潤下滑態勢。
天味食品的渠道也面臨“失衡”風險：線上高歌猛進，但作為營收基本盤的線下卻呈現回落態勢。
今年前三季度，天味食品線上渠道收入同比增長60.27%，線下渠道收入卻同比下滑10.35%，而線下渠道仍是天味食品的營收根基與核心競爭力所在——前三季度其線下營收約17.64億元，占總營收比例超過七成。
值得注意的是，在線下營收下降的同時，天味食品的經銷商數量卻從年初的3017家漲到三季度末的3278家，新增經銷商未能有效轉化為實際銷量、帶動線下收入增長。
實際上，天味食品與渠道經銷商的關系在此前已顯露裂痕。
去年11月，一份天味食品《關于禁止經銷商經營相關競品的通知》在網上流傳。通知內容為，嚴禁經營“好人家”火鍋底料系列的經銷商同時經營和銷售“千禾”品牌旗下火鍋類產品，嚴禁經營“好人家”菜譜式調料系列的經銷商同時經營和銷售“吉香居”品牌旗下菜譜式復合調料類產品。
盡管公司方面回復媒體稱上述通知不是公司名義發出去的，是其下屬的一個零售事業部發出的，且沒有經過后臺的合規審核就發出，但這份“二選一”的通知彼時已引發渠道端不滿。
商譽越“堆”越高
除渠道問題之外，天味食品核心品類主導地位突出。
根據三季度財報，菜譜式調料為天味食品的第一大收入來源。前三季度，菜譜式調料實現收入13.39億元，同比增長5.26%，占當期營收的55.53%；火鍋調料是天味食品的第二大收入來源，前三季度實現收入8.06億元，同比增長1.59%，營收占比為33.44%；香腸臘肉調料前三季度實現收入1.58億元，同比減少27.87%，降幅接近三成。此外，天味食品的其他品類雖然增長很快，但體量太小，對整體營收貢獻有限。
火鍋底料算是天味食品眾多產品中最為消費者所熟知的一類。2024年，公司火鍋底料賣了12.65億元，同比增速3.53%，目前看來，其作為營收“大戶”之一，增速已然顯出“疲態”。
根據弗若斯特沙利文數據，按2024年收入計，天味食品是中國第四大復合調味品公司，且是中國前五大復合調味品公司中收入增長最快的公司。
在招股書中，天味食品又細化了公司所在的可比較市場，按菜譜式調料及火鍋調料分類，天味食品2024年收入占兩大市場份額分別為9.7%及4.8%，分別是中國第一大菜譜式調料及中國第二大火鍋調料公司。
不過，天味食品規模的快速擴張，一定程度上得益于并購策略的持續推進。
2023年上半年，天味食品通過股權轉讓、增資入股的方式獲得食萃食品55%的股權，投資金額3.62億元。食萃食品主營餐飲調料，主要服務于連鎖餐飲、特色餐飲等B端客戶。
收購食萃食品后，2024年11月，天味食品再次出手，通過全資子公司收購加點滋味63.84%的股權。成立于2020年的加點滋味，主營復合調味品，旗下有小館系列、輕食料理系列、風味湯底系列等品類。天味食品看中加點滋味，因該公司“擅長通過線上消費者洞察挖掘市場差異化需求”。
通過收購，天味食品實現了規模快速擴大，同時賬面上的商譽卻從2023年的2.9億元增至2025年三季度末的4.45億元。
從數據來看，2025年上半年，食萃食品營業收入1.38億元，凈利潤2366.48萬元。同期，加點滋味營收1.33億元，凈利潤708.11萬元。這兩家公司凈利潤合計約3074.59萬元，占天味食品上半年凈利潤比例僅約16%。
“這種‘并購換規模’的模式如果僅僅是為追求短期財務指標，而未能有效實現協同效應和價值創造，其可持續性是存疑的。”資深企業管理專家、高級經濟師董鵬認為，“高商譽背后潛藏著減值風險，一旦被收購公司的業績未達預期，將直接導致商譽減值，侵蝕公司利潤。”
分紅仍在繼續
天味食品的股權結構具有濃厚的“夫妻店”色彩，公司2007年成立時，創始人鄧文及其妻子唐璐分別出資80%和20%。
至今，天味食品仍牢牢掌控在這對夫妻手中，兩人合計持有公司約74.64%的投票權，股權高度集中。
根據招股書，現年57歲的鄧文擔任天味食品執行董事、董事會主席兼總裁，唐璐則擔任公司非執行董事。資料顯示，自2019年以來，鄧文多次入圍福布斯全球富豪榜。在2025年10月發布的《2025年胡潤百富榜》中，鄧文、唐璐夫婦以100億元的財富位列榜單第718位。
招股書顯示，公司于2022年、2023年、2024年及2025年上半年分別宣派現金股息3770萬元、2.43億元、4.23億元和5.85億元，分紅金額持續增長。作為公司大股東，鄧文夫婦從分紅中獲益豐厚。
此外，Wind數據顯示，自2022年6月至2025年10月，鄧文夫婦累計減持8次，合計減持約5816.51萬股，套現金額約5.93億元。
赴港IPO成為天味食品尋求突破的新嘗試。招股書披露，本次募資將主要用于六大方向：加強品牌建設與營銷、深化銷售及經銷網絡、潛在投資與并購、供應鏈優化與數字化升級、產品研發創新，以及補充營運資金。
但市場更關注赫然在列的“補充流動資金”，畢竟公司目前的經營性現金流表現已顯緊張。
2025年以來，天味食品經營現金流凈額大幅減少，上半年公司經營現金流凈額為1.64億元，相比2024年上半年的2.97億元下降44.78%。
“未來3—5年復合調味品的增長引擎將從品類紅利轉向場景解決方案。頭部企業的競爭焦點既不是簡單的品類擴張，也不是盲目的全球化，而是基于消費場景的價值深耕。”在董鵬看來，當前行業正在從產品競爭升級為生態競爭，誰能圍繞家庭廚房、餐飲標準化、特定人群等場景打造完整解決方案，誰就能贏得下一個增長周期。
（大眾新聞·經濟導報記者 于婉凝）
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