港股或將迎來國貨美妝新勢力。
港交所披露文件顯示，2025年12月2日，上海林清軒化妝品集團股份有限公司（下稱“林清軒”）更新招股書，繼續沖刺港股上市。
在過去的三年里，林清軒累計研發投入約為7126.9萬元，而累計營銷及推廣開支則達到7.6億元。以“高端國貨”的品牌定位及高定價策略，林清軒2024年毛利率超過80%。
一邊是遠超同行、比肩茅臺的高毛利表現，一邊是持續高企的營銷費用，林清軒的“高端”定位還能否說服市場？
上半年營收達10.52億元
從業績表現來看，林清軒的高端路線似乎獲得了市場認可。
憑借標志性產品“山茶花精華油”，林清軒在中國高端護膚市場逐步確立領先地位。根據灼識咨詢的資料，按全渠道總零售額計，該產品自2014年以來連續11年穩居全國面部精華油產品榜首。
財務數據方面，林清軒業績增長迅速。2022年至2024年及2025年上半年（下稱“報告期”），公司分別實現營收6.91億元、8.05億元、12.1億元和10.52億元；凈利潤分別為-593.1萬元、8451.8萬元、1.87億元和1.82億元。2025年上半年凈利潤已逼近2024年全年水平。
在向好的業績背后，林清軒對精華油產品的依賴度還在不斷上升。
招股書顯示，報告期內精華油產品收入占比分別為31.5%、35.3%、37.0%、45.5%。相比之下，面霜、乳液及爽膚水等其他護膚品類的銷售占比仍有較大提升空間。
與此同時，精華油產品的毛利率也十分可觀。2022年至2025年上半年，林清軒精華油產品的毛利率分別為81.7%、84.6%、85.3%和86.2%，持續攀升。
2022年至2024年，林清軒的綜合毛利率分別為78.0%、81.2%、82.5%。而同行珀萊雅和貝泰妮2024年的毛利率分別為71.4%和73.7%。
“林清軒的毛利率高除了定價高之外，還跟自建產能有關。”有投資者指出。招股書顯示，林清軒與多個山茶花種植基地訂立長期獨家供應協議，并在上海運營兩個生產基地，構成生產基礎設施的核心支柱。
在招股書中，林清軒表示，公司長期致力于研發，已打造出一系列穩健的核心成分和技術。其利用高山紅山茶的獨特屬性，采用獨有的超臨界萃取技術，生產出富含油酸、維生素E、角鯊烯、植物甾醇、黃酮類化合物及多酚的自研配方——清軒萃。
盡管林清軒在強調其研發敘事，但從研發投入數據來看，這一說法似乎缺乏足夠說服力。
報告期內，林清軒的研發成本分別為2112萬元、1974.5萬元、3040.4萬元和1803.2萬元，2022年至2024年三年累計7126.9萬元；2024年研發費率為2.51%，低于貝泰妮（5.1%）、華熙生物（8.7%）等同行業頭部企業。
三年營銷“花掉”7.6億元
與其他國產品牌重押線上不同，林清軒在線下仍占據可觀的市場份額。
根據招股書，截至2025年6月30日，公司在全國擁有554家門店，其中超過95%的門店位于購物商場；根據灼識咨詢的資料，按門店總數計算，林清軒在中國高端護膚品牌中排名第一。
從收入結構來看，直營店的營收占大頭。2025年上半年，林清軒直營店營收達2.20億元，門店合作伙伴渠道收入為2417.2萬元。
在招股書中，林清軒仍“優先以線下渠道的戰略擴張作為品牌發展的基石”。公司計劃在一、二線城市增加門店密度，打造高品質的旗艦直營店，以強化其高端品牌形象；同時將借助門店合作伙伴的資源，積極向更低線市場拓展，擴大消費者覆蓋面及增強品牌知名度。此外，公司計劃繼續探索化妝品門店網絡及中高端會員制賣場等專業護膚零售渠道，進一步完善多元化線下渠道布局。
林清軒線上收入的增長勢頭同樣迅猛，從2022年的3.12億元增長至2024年的7.14億元；2025年上半年，線上營收達到6.88億元，占總營收的比例達65.4%。
收入規模的快速擴張，也同步推高了營銷開支。招股書顯示，林清軒營銷及推廣開支2022至2024年分別為2.08億元、1.87億元和3.65億元，三年累計營銷及推廣開支達7.6億元。2025年上半年，這一數據為3.61億元。
截至2025年6月30日，林清軒有2423名全職員工。其中，銷售和營銷人員達到2028人，占比83.7%；而研究與開發人員僅85人，占比3.5%。
這種“重營銷、輕研發”的模式也引發了業界擔憂。知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪接受經濟導報記者采訪時表示，“營銷推廣雖能快速提升品牌知名度、打開市場，但研發才是品牌長遠發展的根基。高端護膚品的核心競爭力在于產品功效與品質，這依賴持續的研發投入，不利于品牌在高端市場的長久立足。” 這一觀點，直接點出了林清軒面臨的核心挑戰。
針對相關問題，經濟導報記者向公司方面發送采訪提綱，但截至發稿，對方并未予以回復。
雅戈爾、碧桂園等皆為股東
林清軒定位高端，定價也相對較高。
在電商平臺，林清軒山茶花5.0精華油30毫升裝的售價為592元（含贈品），與國際知名品牌相比不遑多讓。
對于“高端護膚品牌”這一概念，林清軒在招股書中提到三個要點：一是主要產品價格范圍通常較行業平均價格高至少50%；二是擁有優異的品牌形象，具備進入高端零售渠道的能力；三是具備研發護膚技術和核心成分。從定價角度來看，林清軒確實邁入了高端門檻。
不過，林清軒在產品定價上也曾引發爭議。公司曾在2023年底試水輕奢產品，上架了一款“沉迷山茶花”香水，75毫升的規格售價達1702元。新品一上架就被消費者質疑價格太高，隨著輿論發酵，林清軒曾一度下架該產品。
在盤古智庫高級研究員江瀚看來，要從“價格高端”邁向“價值高端”，國貨品牌必須完成核心技術自主化突破。這意味著不僅要有專利成分，還需建立完整的功效驗證體系，使“貴得有理”成為消費者共識。還需構建高端品牌敘事與用戶體驗閉環，價格只是表象，價值源于情感共鳴與使用體驗。
值得一提的是，港股IPO征程開啟之前，各路資本已陸續布局林清軒。其資本之路始于2021年，當年1月完成頭頭是道投資基金、遠隆發展等機構參與的1.5億元A輪融資；僅8個月后，碧桂園創投、海納亞洲等又攜1.81億元完成B輪注資。
股權結構上，上市前創始人孫來春直接持有林清軒38.21%的股份，為第一大股東，通過上海房角石、上海元洄以及上海元淦間接合計持有林清軒已發行股本總額約79.27%的權益。
此外，雅戈爾時尚持股4.49%為最大的外部股東；碧桂園創投通過佛山海禹嘉和佛山匯碧二號分別持股2.69%和1.26%；吳曉波關聯的頭頭是道投資基金持股3.59%；分眾傳媒董事長江南春持股的遠隆發展持股0.9%。
（大眾新聞·經濟導報記者 于婉凝）
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